將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；過(guò)去一周A股市場(chǎng)科創(chuàng)板概念炒作火熱

歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，我國(guó)已建立起多層次的資本市場(chǎng)，科創(chuàng)板作為一個(gè)全新的市場(chǎng)也呼之欲出。11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平在上海發(fā)表講話時(shí)宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。專家稱，科創(chuàng)板將成為中國(guó)的納斯達(dá)克。

當(dāng)天下午，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制問(wèn)題做出了闡釋，稱將和上交所依據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)和政策，抓緊完善科創(chuàng)板的相關(guān)制度規(guī)則安排，特別是借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，完善上市公司信息披露，把握好試點(diǎn)的力度和節(jié)奏。

在過(guò)去的一周里，A股市場(chǎng)針對(duì)科創(chuàng)板的概念炒作十分火熱，包括民豐特紙、市北高新在內(nèi)的多只個(gè)股甚至出現(xiàn)了“翻倍”行情?；貧w到政策本身，相較于海外成熟資本市場(chǎng)，科創(chuàng)板目前存在哪些猜想？

猜想1

多通道上市標(biāo)準(zhǔn)有望確立

科創(chuàng)板將試點(diǎn)注冊(cè)制，對(duì)于業(yè)內(nèi)來(lái)說(shuō)，最為關(guān)心的是科創(chuàng)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)，虧損企業(yè)能不能上市？

研究納斯達(dá)克的IPO標(biāo)準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)，納斯達(dá)克股票市場(chǎng)分為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)三個(gè)層次。IPO標(biāo)準(zhǔn)有4套。主要考察的方面在于盈利能力、現(xiàn)金流、股東權(quán)益、流通性、公司治理、做市商等幾個(gè)核心指標(biāo)。

以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)最高的納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)為例，其中一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)以盈利為核心，前三個(gè)財(cái)年累計(jì)稅前凈利潤(rùn)不低于1100萬(wàn)美元，近兩個(gè)財(cái)年凈利潤(rùn)不低于220萬(wàn)美元，且三個(gè)財(cái)年均盈利。

另外一項(xiàng)指標(biāo)則以市值為核心，要求企業(yè)前12個(gè)月平均市值不低于8.5億美元，且上財(cái)年總收入不低于9000萬(wàn)元，這項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于公司是否盈利沒(méi)有要求。

除了上面兩種情況，納斯達(dá)克還有以現(xiàn)金流為核心的IPO標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)要求企業(yè)前三個(gè)財(cái)年累計(jì)現(xiàn)金流不低于2750萬(wàn)美元，且三個(gè)財(cái)年均為正，近12個(gè)月的平均市值不低于5.5億美元，且上一財(cái)務(wù)年度總收入不低于1.1億美元。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為，科創(chuàng)板未來(lái)有可能借鑒美國(guó)納斯達(dá)克的規(guī)則設(shè)置，比如多通道的IPO標(biāo)準(zhǔn)，形成3-4個(gè)不同類型的IPO標(biāo)準(zhǔn)，這可能會(huì)是未來(lái)科創(chuàng)板的一大亮點(diǎn)。

除了上述IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)外，納斯達(dá)克還有相關(guān)的公司治理要求，以及做市商要求（不少于3家）。

北京一家大型券商人士認(rèn)為，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司一般規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)高，在市場(chǎng)低迷的情況下，做市商可以起到提高流動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，同時(shí)多個(gè)做市商競(jìng)爭(zhēng)的情況下，可以遏制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，抑制價(jià)格操縱。

上述券商人士認(rèn)為，未來(lái)科創(chuàng)板是否推做市商制度可能會(huì)在監(jiān)管、市場(chǎng)流動(dòng)性等多方面進(jìn)行綜合考慮，從規(guī)范市場(chǎng)、應(yīng)對(duì)暴漲暴跌的角度考慮，做市商制度作為輔助的可能性較大，但同時(shí)，對(duì)于做市商的監(jiān)管將成為證監(jiān)部門(mén)的新難題。

中信建投認(rèn)為，在交易機(jī)制上，科創(chuàng)板可能會(huì)采用與主板一樣的連續(xù)性競(jìng)價(jià)交易制度。在缺乏流動(dòng)性的條件下，也可以引入做市商制度。

猜想2

科創(chuàng)板分層，VIE、AB股結(jié)構(gòu)或不再阻礙上市

中信建投證券預(yù)計(jì)具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市；如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。上交所科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來(lái)源可以分為“CDR層”和“股票層”兩層。

6月7日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》，并發(fā)布了相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，CDR政策正式進(jìn)入實(shí)操階段。根據(jù)CDR發(fā)行與管理辦法顯示，VIE結(jié)構(gòu)與AB股設(shè)置均得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

文件稱，“申請(qǐng)發(fā)行股票的試點(diǎn)紅籌企業(yè)存在協(xié)議控制架構(gòu)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)企業(yè)的不同情況依法審慎處理。”

協(xié)議控制架構(gòu)及VIE架構(gòu)，此前諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在股權(quán)設(shè)置上存在VIE架構(gòu)，無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)上市的要求。所以早年需要融資渠道的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均為VIE架構(gòu)在境外上市，包括網(wǎng)易、百度、騰訊、阿里、新浪、搜狐等。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，通過(guò)VIE架構(gòu)，國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)控人可以利用該“馬甲”公司向境外投資者融資，同時(shí)回避部分監(jiān)管，另一方面也方便企業(yè)在美國(guó)、中國(guó)香港上市。類似奇虎360、暴風(fēng)集團(tuán)這類企業(yè)回歸A股，都要經(jīng)歷拆除VIE架構(gòu)的過(guò)程。

此外，AB股設(shè)置也不再是高科技企業(yè)上市的障礙。

《存托憑證管理辦法》表示，“試點(diǎn)紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證存在股東投票權(quán)差異、企業(yè)協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)信息披露規(guī)定在招股說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況，特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息，以及依法落實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項(xiàng)措施。”

公開(kāi)資料顯示，“同股不同權(quán)”又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或多類不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士介紹，同股不同權(quán)為“AB股結(jié)構(gòu)”，B類股一般由管理層持有，而管理層普遍為始創(chuàng)股東及其團(tuán)隊(duì)，A類股一般為外圍股東持有，此類股東看好公司前景，因此甘愿犧牲一定的表決權(quán)作為入股籌碼。

這種結(jié)構(gòu)有利于成長(zhǎng)性企業(yè)直接利用股權(quán)融資，同時(shí)又能避免股權(quán)過(guò)度稀釋，造成創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)喪失公司話語(yǔ)權(quán)，保障此類成長(zhǎng)性企業(yè)能夠穩(wěn)定發(fā)展。類似百度、阿里、京東等均為“AB股結(jié)構(gòu)”。國(guó)際上，目前美國(guó)納斯達(dá)克可以實(shí)現(xiàn)“同股不同權(quán)”，是AB股企業(yè)上市的首選地。

對(duì)于大型科創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，上述制度在科創(chuàng)板的實(shí)踐將對(duì)企業(yè)上市提供極大便利。

猜想3

注冊(cè)制下發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)“說(shuō)了算”

科創(chuàng)板將試行注冊(cè)制，這意味著原有23倍的發(fā)行定價(jià)將不再存在，新股上市發(fā)行的定價(jià)將由市場(chǎng)“說(shuō)了算”。

董登新認(rèn)為：“推行注冊(cè)制的目的是要減少行政干預(yù)，一級(jí)市場(chǎng)去行政化，提高IPO的市場(chǎng)化水平，引入市場(chǎng)的力量來(lái)為IPO定價(jià)、供求做平衡。”

董登新舉例稱，“目前證監(jiān)會(huì)規(guī)定IPO定價(jià)不可以超過(guò)23倍的發(fā)行市盈率，導(dǎo)致不論企業(yè)好壞，都將發(fā)行定價(jià)定為22.98倍或22.99倍。”成長(zhǎng)性強(qiáng)的高新企業(yè)會(huì)被低估，董登新認(rèn)為，在核準(zhǔn)制下，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制被扭曲，拉大了一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。注冊(cè)制采用市場(chǎng)化定價(jià)，可以縮小一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)間的差價(jià)，然后讓兩個(gè)市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)與收益更加對(duì)稱。

以港股IPO定價(jià)為例，香港IPO銷售分為兩部分：香港公開(kāi)發(fā)售和國(guó)際配售。港交所上市條例規(guī)定香港公開(kāi)發(fā)售部分最少占IPO份額的10%，該部分留給散戶打新。按照港交所規(guī)定，在港上市的企業(yè)IPO定價(jià)通常由上市公司和投行決定，這一過(guò)程要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的路演，基石投資者、機(jī)構(gòu)投資者反饋報(bào)價(jià)，參與國(guó)際配售，所以如果IPO定價(jià)過(guò)高，很可能會(huì)遇到無(wú)人參與配售的情況。

市場(chǎng)定價(jià)制度往往容易“透支股價(jià)”，今年以來(lái)，在港上市的新經(jīng)濟(jì)公司“破發(fā)”較為普遍。安信證券數(shù)據(jù)顯示，港股2018年前三季度新股上市首日破發(fā)率達(dá)51%，而上市后1個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)81%。

參考國(guó)內(nèi)CDR試點(diǎn)定價(jià)時(shí)的情況，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板定價(jià)將受到監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注。

今年6月CDR試點(diǎn)定價(jià)階段，證監(jiān)部門(mén)就提示創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，明確要求券商機(jī)構(gòu)、發(fā)行人科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)建立合理有效的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與、認(rèn)真研究、審慎報(bào)價(jià)。在上述會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部相關(guān)人士要求，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)整體對(duì)發(fā)行人的高定價(jià)沖動(dòng)進(jìn)行有效的約束。

猜想4

瞄準(zhǔn)大市值尚未上市科技創(chuàng)新公司

安信證券分析師褚海濱認(rèn)為，通過(guò)和海外成熟多層次市場(chǎng)的國(guó)際比較研究，上交所科創(chuàng)板或?qū)㈠^定大市值尚未上市的科技創(chuàng)新型公司。

他認(rèn)為，通過(guò)篩選互聯(lián)網(wǎng)金融、新能源汽車(chē)、人工智能、云服務(wù)、大健康、大數(shù)據(jù)等市值10億美元以上的科技創(chuàng)新行業(yè)的公司，類似滴滴出行、大疆創(chuàng)新、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、聯(lián)影醫(yī)療、商湯科技等這類科創(chuàng)龍頭均未上市，這類公司或?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)板標(biāo)的。

中金公司首席策略分析師王漢峰認(rèn)為，預(yù)計(jì)具備一定的先進(jìn)核心技術(shù)壁壘、產(chǎn)業(yè)自主性較強(qiáng)、有潛在進(jìn)口替代能力、研發(fā)投入較高且初期成本壓力較大的企業(yè)有望優(yōu)先考慮。若盈利及股權(quán)結(jié)構(gòu)限制放開(kāi)，不排除部分海外上市公司和“獨(dú)角獸”企業(yè)也可能通過(guò)登陸科創(chuàng)板的形式A股上市。

目前，A股市場(chǎng)對(duì)于科創(chuàng)板塊炒作熱情高漲，Choice數(shù)據(jù)顯示，自11月5日至今，整個(gè)創(chuàng)投板塊漲幅超過(guò)12%。其中，張江高科、市北高新、魯信創(chuàng)投等股價(jià)翻倍，復(fù)旦復(fù)華、九鼎投資等一眾創(chuàng)投概念股均連續(xù)漲停，漲幅超過(guò)七成。（記者 王全浩）