美國國際集團代理首席經(jīng)濟學(xué)家 莫恒勇博士

美國國際集團資深經(jīng)濟學(xué)家 李晟

作為中國對外投資的一部分，中國境外商業(yè)地產(chǎn)直接股權(quán)投資自2010年起增長迅速。根據(jù)美國商業(yè)地產(chǎn)分析機構(gòu)Real Capital Analytics的統(tǒng)計，截至今年6月初，累計投資額達到794億美元。其中，中國赴美投資自2010年起累計達253億美元，平均年增長率達164%。另外，值得注意的是，中國境外地產(chǎn)投資自2012年起加大了對美國的投資，從2012占總投資額的5%逐年增加到2015年的47%。這不僅反映出美國市場這幾年相對歐洲和亞洲其他國家更具吸引力，也反映出中國投資者對美國市場越來越熟悉。

　　中國赴美商業(yè)房地產(chǎn)投資趨勢

在投資物業(yè)的產(chǎn)品類型上，中國投資者投得最多的是工業(yè)地產(chǎn)，尤其是在2015年，其次為寫字樓和酒店，而土地、出租公寓和零售物業(yè)的投資較少。在投資區(qū)域上，主要以RCA定義的美國一線城市（如紐約、休斯敦、洛杉磯、三藩市、芝加哥）為主，占總投資額的83%。自2013年起，中國投資者在二線城市（例如西雅圖、奧斯汀、夏洛特、丹佛、波特蘭、拉斯維加斯）和三線城市（例如鹽湖城、堪薩斯城、明尼阿波利斯）的投資逐年增加，目前分別占累計總投資額的9.8%和6.6%。

回顧2010年來中國投資主體的變化，可以看到四輪的投資熱潮。第一輪從2010年起，主體為國家主權(quán)基金和國有企業(yè)，例如中投、中國銀行(601988,股吧)和工商銀行(601398,股吧)。由于這些機構(gòu)的資金充足，較少受到金融危機的影響，所以能成為首輪“抄底”美國商業(yè)地產(chǎn)的投資者。

第二輪自2011年起，主體為國內(nèi)的地產(chǎn)開發(fā)商，例如萬科、綠地、萬達地產(chǎn)等。當(dāng)時為了壓制國內(nèi)過熱的土地和住宅市場，政府頒布了多輪針對購房者和開發(fā)商的條款，迫使開發(fā)商開始在海外市場尋求投資機會。由于在美國本地開發(fā)經(jīng)驗不足，他們一般與當(dāng)?shù)亻_發(fā)商組成合資公司共同開發(fā)。由于大多是住宅開發(fā)商，他們在美國主要華人聚集的城市開發(fā)住宅項目，銷售對象也以華人為主。

第三輪自2013年起，投資主體為國內(nèi)的保險公司。由于保監(jiān)會放開了保險公司赴海外投資房地產(chǎn)的限制，使得以安邦保險、陽光保險和人壽保險為代表的險資進入美國市場。他們在美國主要投資能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

第四輪自2014年起，投資主體包括企業(yè)、地產(chǎn)私募基金、中小型開發(fā)商等，投資對象擴大到一二線城市的中小型項目。

　　日本投資失敗給中國投資者的教訓(xùn)

上世紀(jì)八十年代中期到九十年代初，日本投資者大舉投資美國商業(yè)房地產(chǎn)。根據(jù)E&Y Kenneth Leventhal & Co的統(tǒng)計，從1985年到1993年，日本在美的商業(yè)地產(chǎn)直接股權(quán)投資達到730億美元。和中國投資者的趨勢類似，日本投資者投資主要集中在美國門戶城市，例如紐約、洛杉磯、芝加哥，還包括休閑度假勝地夏威夷和加州的圣迭戈。最初投資標(biāo)的主要是甲級寫字樓或地標(biāo)建筑，例如紐約的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高爾夫球場。1988年后，由于美國核心物業(yè)估值過高和投資機會的減少，日本投資者開始投資綜合體項目、酒店、度假村和更高風(fēng)險的土地開發(fā)項目。1990年起，由于日本和美國的宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場都開始轉(zhuǎn)差，日本投資者開始減少對美的投資。美國的投資項目出現(xiàn)資不抵債以及租金收入無法支付貸款利息的情況。截至1994年，統(tǒng)計數(shù)據(jù)估計日本投資者賣出了之前總投資的40%，項目的平均虧損在投資額的40%-50%之間。

資料來源： E&Y Kenneth Leventhal & Co，美國國際集團經(jīng)濟研究部

日本投資美國商業(yè)地產(chǎn)市場的失敗，是日美兩國國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境和地產(chǎn)市場共同作用的結(jié)果。總的來說有以下幾個方面：

一是匯率風(fēng)險。1985-1995年，日元累計升值了150%，使得日本投資者賣出資產(chǎn)換回日元后的收益率大打折扣。因此在本國匯率大幅升值時，盡管海外購買力增加了，但以本國匯率計算的投資收益率卻會大打折扣。

二是利率風(fēng)險。1985-1989年，日本央行將官方利率由5%降到1989年的2.5%，這直接造成日本國內(nèi)的地產(chǎn)和股票市場的泡沫化，并迫使日本投資者到美國尋求更好的投資收益。但利率從1989年到1991年又迅速增加到6%，由于日本投資者投資美國地產(chǎn)所使用的貸款大部分都來自日本國內(nèi)銀行的低息日元貸款，當(dāng)日本國內(nèi)利率從低位上升到6%時，美國地產(chǎn)所產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流無法支付更高的利息水平，且該利息需用已升值的日元計價。高債務(wù)成本促使投資者不得不放棄繼續(xù)持有項目，被迫選擇在價格低點變現(xiàn)償還貸款。

三是地產(chǎn)的市場風(fēng)險。由于日美的房地產(chǎn)同時在上世紀(jì)八十年代中后期都出現(xiàn)長期的繁榮和資產(chǎn)泡沫，使得日本投資者忽略了商業(yè)地產(chǎn)的周期性（尤其是寫字樓市場，大量的新供給造成供過于求的狀態(tài)），也缺乏對美國和日本經(jīng)濟趨勢的理性判斷。直接導(dǎo)致了估值時對資產(chǎn)價格和租金收入預(yù)期的盲目樂觀和最終的巨額損失。

四是公司流動性風(fēng)險。日本投資者在大舉海外投資時，缺乏對公司流動性風(fēng)險的有效評估，使得很多投資者在日本本國經(jīng)濟泡沫破裂時，出于維護母國資產(chǎn)流動性的需要而被迫將海外資產(chǎn)低價變現(xiàn)。日本投資者如果熬到1996年經(jīng)濟和房地市場復(fù)蘇后再變現(xiàn)，那么資產(chǎn)的損失會大幅收窄。回過頭看，在紐約這種國際超大型門戶城市和國際金融中心，萬一買入時沒踩準(zhǔn)節(jié)拍買在高點上，如果有好的資本結(jié)構(gòu)并能堅守長期投資，投資者是有機會跨過周期的價格波動而盈利的。

假設(shè)三井不動產(chǎn)能把洛克菲勒中心捂到現(xiàn)在，那價格將會是當(dāng)年“高位”買入時的4倍多！中國投資者要避免重蹈覆轍，必須關(guān)注這四類風(fēng)險。

資料來源： CoStar，REIS美國國際集團經(jīng)濟研究部

免責(zé)聲明：本文僅代表作者個人觀點，內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。