拆VIE？ 不拆VIE？ 上新三板? 不上新三板？ 對于初創(chuàng)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，VIE是否是一個好的選擇？ 現(xiàn)在如果有了新三板這條路子，是否應該選擇呢？
一、背景
中國的資本市場是一個奇怪的地方，一些同質(zhì)性很高，甚至是一模一樣的東西在不同的衙門管轄下叫的是不同的名字，其后的發(fā)展走向也往往大不相同。比如債券和固定收益方面的名稱就很亂：證監(jiān)會治下的交易所有公司債，銀監(jiān)會和央媽的銀行間市場叫中票短融，發(fā)改委又跳出來搞過一個曾經(jīng)很火的企業(yè)債。從原理上講沒有什么不同，但是其各自的故事也大相徑庭。同樣地，中國企業(yè)的資本市場之路也主要分為境內(nèi)上市和境外上市，兩套系統(tǒng)各行其是，有著各自的路徑、服務機構和話語體系（當然最近一兩年兩者開始出現(xiàn)融合，后話）。
直到目前，國內(nèi)具有一定影響力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大部分已通過VIE架構實現(xiàn)了海外上市。但VIE架構的“用戶體驗”是較差的，一方面是VIE需要較為復雜的法律結構，需要專業(yè)的律師協(xié)助進行搭建，股東資金的出境也非常麻煩；另一方面真的能在海外上市成功了，籌集資金入境和分紅操作步驟又很麻煩。但這都是因為這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)受制于上市條件中一些財務指標的束縛，無法獲得資本市場平臺而導致企業(yè)不得不去境外上市。也因此，境內(nèi)的投資者在此前的很長一個事情內(nèi)，并未能具備對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這種類型企業(yè)的投資興趣和能力。
從而就出現(xiàn)了上文提到的，從投資者（人民幣私募基金VS美元基金）到服務機構（券商、會所、律所VS投行/財務顧問、國際會所、律所）到話語體系（上市公司信息披露和企業(yè)會計準則VS境外信息披露和GAAP/IFRS會計準則）以及估值體系（工業(yè)企業(yè)估值方法VS互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法）均出現(xiàn)了相當?shù)母糸u。而這是由于政策和法律體系造成的一種“物種隔離”，這種隔離從中國有證券市場以來便一直存在，并一度越走越遠，隨著ICP管制規(guī)定推出之后，外資管制之墻進一步加高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從一出生就幾乎注定要和境內(nèi)資本市場分道揚鑣。
而諷刺的是，ICP牌照限制外資的原意并未起到作用，“相關部門”雖然知道但也不管，VIE作為一種權宜之計大行其道。這期間也因為某些人利用VIE的先天不足（君子協(xié)議？）制造了VIE的信任危機，使得這一權宜之計顯得更加自欺欺人。
二、展望
本屆政府自執(zhí)政以來，開始推行資本市場向美國看齊的一整套政策改革，各種動機和原因也比較復雜，不去展開分析了。但目前為止，我們可以看到的是：
（1）境內(nèi)企業(yè)登陸滬深交易所將不再以財務指標作為核心考量標準，在一段時間后可能完全取消財務指標方面的要求，但所稱的“注冊制”在交易所層面可能并不會很快實施，交易所和證監(jiān)會仍然很可能在一個時期內(nèi)掌控發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價等關鍵參數(shù)；
（2）新三板作為一個完全符合“注冊制”定義的市場，將會嘗試模仿NASDAQ，提供完全市場化、規(guī)則高度自定義、無財務門檻的市場；
（3）公司法、證券法及其他創(chuàng)業(yè)配套法規(guī)的修訂和實施，基本可以看到是向著市場化和放松準入管制的趨勢在改變。同時反欺詐的監(jiān)管風格從事先審批逐漸向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，信息披露和退市制度是監(jiān)管會加強的領域，但執(zhí)行效果如何仍有待觀察；
（4）外商投資的管制發(fā)生變化，從重形式轉(zhuǎn)向重實質(zhì)。我們預期對電商等電子商務類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，外商投資有可能放寬甚至放開，上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)對這個舉措進行了嘗試，因而推廣的可能性還是較大的；而對應的傳媒、社交類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有可能會趨嚴，因外商投資法草案中提到VIE的合法性會需要討論，地位未定。而該草案對企業(yè)實際控制人的認定方式將有可能影響ICP牌照的有效性。當然我們也認為當局對于現(xiàn)存的VIE結構也不會粗暴的一刀切，直接廢掉ICP牌照。但從這屆政府對傳媒類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的態(tài)度上來看，我們認為新公司將不再可以走VIE這個歷史古跡通道了；
（5）資本市場和投資者在發(fā)生變化，越來越多的科技在改變著中國人的生活，對于互聯(lián)網(wǎng)、尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)不再是那么疏離和陌生。很多美元基金是國內(nèi)的知名投資者創(chuàng)立的，很多美元基金也開始設立相對早期的人民幣基金。國內(nèi)資本市場也開始出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，盡管還沒什么成氣候的，市場對其的認可度卻頗高，兩個異化的物種開始重新走向融合。
三、新選項
我們先上一下圖（點擊看大圖，除均價外，其他金額單位均為萬元，基準為2014年年報和2015.05.15收盤時的數(shù)據(jù)）：
按照市值排名，新三板的“互聯(lián)網(wǎng)和相關服務”這個類別下，市值前20/53名的情況。我想說的是：你們都誰啊……
再來看一下上市公司同類別（全部公司已列示）：
第一第二名知道，暴風科技笑而不語，其他的你們是誰啊……
當然上述純屬吐槽，但可以說從日常生活角度，而不是股民/機構投資者/專業(yè)領域從業(yè)者的角度出發(fā)，可以看到的是：
（1）目前三板乃至交易所市場交易的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，相對于海外上市和非上市但計劃海外上市的企業(yè)來說，平均質(zhì)地遠遠不如后者、知名度不高；
（2）但是估值非常的高，尤其是上市公司這個估值……；
（3）交易活躍度來看，上市公司就不用說了，最不濟的月均成交有5億多。三板里面可以看到選取做市轉(zhuǎn)讓方式的成交量遠高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的（國創(chuàng)富盛特例）。如以月均成交來看，高管股權激勵量級的股票可以較輕易地變現(xiàn)；
（4）三板掛牌互聯(lián)網(wǎng)相關企業(yè)虧損家數(shù)為數(shù)不少，第二名中搜網(wǎng)絡和第九名中鋼網(wǎng)就是虧損的，但其轉(zhuǎn)讓方式是做市，意味著有券商愿意為其提供估值和流動性；
所以，為什么不把三板作為一個新的選項呢？
四、三板的未來
納斯達克創(chuàng)立上溯到1971年2月8日，那一年的10月13日，英特爾開始掛牌交易。時至今日，納斯達克已經(jīng)成長為全球第一大股票市場，幾乎囊括了所有的科技巨頭。但納斯達克仍然保留著最初的多做市商制度，實際上這些公司的股票仍然是類似于三板的做市轉(zhuǎn)讓的形式進行交易的。所以從本質(zhì)上來說，如果三板的全部或部分股票對廣泛投資者開放時，那么三板實際上就是一個納斯達克的中國本地化版本。
我們從多個渠道了解到三板將有可能（信息來源為市場內(nèi)多名可信人士，但是不代表一定可以實現(xiàn)。所有名稱、數(shù)據(jù)等僅供猜測）：
（1）實現(xiàn)內(nèi)部分層，分為基礎層、培育層、精選層。其中基礎層配套協(xié)議轉(zhuǎn)讓，培育層配套做市轉(zhuǎn)讓，精選層配套競價交易。目前競價交易制度尚未開放，但將會在今年底明年初推出初步方案，并隨著新版證券法實施同步上線；
（2）所謂的精選層，據(jù)稱將會不設財務指標作為準入條件，而是以做市商家數(shù)、總市值、交易活躍度、股東分散度等估值指標作為條件，總體原則是交給市場判斷，只要投資者覺得有價值并滿足相應條件，即可從基礎層升級到培育層，再從培育層升級到精選層。而精選層將會降低投資者門檻，使得公司的“用戶體驗”和創(chuàng)業(yè)板基本沒有大的差別，無需考慮“轉(zhuǎn)板”；
（3）上交所、深交所和新三板將會形成互相競爭的局面，隨著注冊制逐漸推進，在一定時期以后，在主板和創(chuàng)業(yè)板上市將有可能不再設任何財務指標（新版證券法已經(jīng)刪去了財務指標的相關條文）；
（4）不具備競爭力的掛板企業(yè)，將會逐漸淪為類似港交所“仙股”一樣的企業(yè)。所以散戶們所擔心的“注冊制帶來大量垃圾股”的情況是會發(fā)生的，但危害也是可控的，因為根本不會有什么人去買。正如目前三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊所發(fā)生的情況，做市轉(zhuǎn)讓家數(shù)約為新三板總掛牌家數(shù)的10%，但是成交量超過整個市場的50%。因此可見，三板的競爭也會非常殘酷，那些長時間得不到券商做市的股票，將在一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸以后徹底失去吸引力；
（5）之前市場上有大牌人士認為不拆VIE也能上三板，我們持懷疑態(tài)度。出于謹慎性和未來發(fā)展空間的考慮，建議尋找過橋資金徹底拆除VIE，為未來外國投資法修訂留出回旋余地。同時一些體量較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也可以考慮直接登陸滬深交易所，那里的話不拆VIE肯定不行；
五、小結
綜上，我們得到這么一個主觀推論：
如果有一家未上市、計劃海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)決策拆除VIE回歸本土資本市場，其引領效果在目前時點不亞于阿里巴巴在納斯達克上市，例如一些較知名的電商平臺、熱門應用等兼具用戶和投資者身份的個人和投資機構可以想象將會熱烈追捧；
如果該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受眾在中國，市場在中國，投資者也主要來自中國，如果新三板可以解決估值和融資問題，掛牌程序簡便，對財務指標較為寬容，也有投資者的追捧，同時也暫時不需要一個國際化的平臺的話，為何要舍近求遠？
對了，據(jù)說錘子科技的老羅也在尋求新三板，不過我大膽猜測一下：老羅選三板更可能是因為他現(xiàn)在可以選擇的資本市場平臺也只有新三板一家而已。但當粉絲轉(zhuǎn)換為投資者時，釋放的能量也值得期待一下。
附錄——實例對比
聲明：以下的例子涉及實際事例，容易引起觀眾不適，如果感到冒犯請不要查水表。
對照1：東方財富網(wǎng)（300059）VS金融界（JRJC）
這兩者的定位非常接近，都主要為國內(nèi)投資者提供A股及其他主要市場的證券信息。2004年10月，財經(jīng)網(wǎng)站金融界在納斯達克上市的時候東方財富網(wǎng)站剛剛上線，公司尚未注冊成立。隨后，兩家公司各自發(fā)展，至2010年東方財富上市時，兩家公司與和訊網(wǎng)占據(jù)了中國財經(jīng)網(wǎng)站的前三位。東方財富發(fā)展迅速，而金融界則連續(xù)收購了證券之星，巨靈財經(jīng)，香港日發(fā)證券等業(yè)務，可以說與現(xiàn)在東方財富的布局略有相像。以東方財富上市為分水嶺，這個行業(yè)的格局迅速改變。
匯率統(tǒng)一使用6.2，因此實際金融界在左邊應該會翹起多一些，但影響不大。2015年的市值就不放了……太慘不能看。但不管怎么泡沫，從東方財富上市到現(xiàn)在，市值最低也是金融界的幾十倍……
當然，經(jīng)營策略等方面的因素肯定也需要考慮，但是畢竟金融界早上市……如果觀察一下兩者的股本大小，就可以發(fā)現(xiàn)東方財富的股本經(jīng)常發(fā)生送轉(zhuǎn)，而金融界則未發(fā)生過大的變化。
據(jù)此，我認為一些注重于內(nèi)容服務的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如果受眾、內(nèi)容來源、利潤來源均為國內(nèi)的話，在當前形勢下已經(jīng)太無必要去海外上市，因為認知度實在是太差，直接帶來致命性的后果：缺乏后續(xù)融資能力。
對照2：優(yōu)土（yoku）VS樂視（300104）
目前優(yōu)土的市值是44.2億刀，折合今天的匯率是274.04億人民幣。樂視，呵呵。
樂視上市時它的利潤就很成問題，別人優(yōu)酷和土豆都還虧損著你憑啥是正的凈利潤，還這么多付費用戶，呵呵呵呵，不能說太細。
但是這不妨礙中國股民用錢投票，現(xiàn)在樂視已經(jīng)開始做電視機、手機，硬件產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)隱隱成型發(fā)力。盡管優(yōu)土仍然在內(nèi)容上可能勝于樂視，但不管那些黑歷史，你說這兩家公司誰更容易砸錢開拓市場，誰現(xiàn)在更占據(jù)主動呢……
最近和一些朋友聊，我總是堅持安利一個觀點：
科技泡沫是好泡沫，房地產(chǎn)泡沫是壞泡沫。美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破掉的時候，砸出一家google就算不賠，再砸出一家amazon有得賺。 如果把中國的創(chuàng)業(yè)板看成一個巨型天使基金的話，那么必然存在高估的垃圾，但是只要能出一兩家google級的企業(yè)，就成功了。當然爆掉的時候必然損害多數(shù)散戶的利益就是了……
所以A股近階段而言是一個愿意給錢的市場，只要不出重慶啤酒那樣的簍子，最后能把當初說出來的故事兌現(xiàn)六七成，市場都還會認。而當你把大量資源掌握在手里，也確確實實把事情干出來了，股民早就把那些疑似黑歷史忘得干干凈凈。
